高志凯今年有过一个判断，今年底到明年上半年，全球大概率要爆发一场金融危机。现在已经是11月，离“今年底”不到两个月，这话听着确实让人心里一紧。 这个预言到底准不准，谁也没法打包票。更想做的，是把美国眼下这台“赚钱机器”拆开，看看它到底靠什么在转。 2008年雷曼兄弟倒闭，全球金融危机爆发，各国政府赶紧出手救市。可真正决定命运的，其实是2006年。那一年美国房价没有下跌，没有崩盘，还创了新高，所有的新闻都在说一切正常。而崩溃前最明显的导火索，居然只是房子涨价变慢了。 当时美国最流行一种次级房贷，叫2/28可调利率房贷。前两年利率很低，月供很轻松，从第三年开始，后边28年的利率大幅跳升，大部分借款人根本还不起。 银行并不指望借款人真按高利率还28年，借款人自己也没打算还。大家的算盘一模一样：两年后房价涨上去了，拿着更高的估值去银行借一笔新贷款，把旧贷款还掉，再开始两年的低利率窗口。这些贷款从一开始就没打算让人还，它存在的目的就是被替代。 旧贷款靠新贷款还，新贷款靠房价涨出来的净值借。整台机器只依赖一个前提：房价必须以足够快的速度持续上涨。2006年全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.5%，并非8%。还在涨，可次级房贷违约率从大概10%冲到了超过13%。 算笔账就明白了：两年前借30万美元买房，再融资至少要覆盖30万本金加上一两万手续费。房价涨15%，房子值34.5万，净值4.5万，够了；只涨8%，房子值32.4万，净值2.4万，扣掉手续费几乎什么都不剩，贷款替代的链条就断了。 涨得不错，但不够疯，就足以让整个系统崩溃。房价真正的暴跌是一年以后，雷曼倒闭是两年以后。需求从来不是问题，人们在危机前后都需要房子。 问题出在金融结构被建在了一个不可能永远持续的东西上面，那就是房价必须加速上涨。二十年后，同样的剧本正发生在AI身上，主角换成了OpenAI。它的估值曲线放在一起看，几乎不像真的。 2024年初860亿美元，10月涨到1570亿，2025年3月3000亿，10月一轮二级市场交易把估值标到5000亿，到今年又完成1220亿美元融资，估值冲到8520亿。两年多翻了差不多10倍，每一轮大概是上一轮的1.7到1.9倍。 再算上从非盈利转成盈利公司带来的一笔特殊费用，全年净亏损385亿美元。更扎眼的是后面的计划。 OpenAI已经秘密向美国证交会递交了上市申请，同时承诺到2030年在算力上投入约6000亿美元。一个每年亏几百亿的公司，怎么付得起这些账单？答案是靠融资。 估值上涨本身就是整个体系运转的燃料，而且上涨速度还不能变慢。 所谓“锁定”，真实分量就在这里。科技巨头并没有坐着等收钱，而是拿这些欠条去借债建数据中心。微软一家今年全年资本支出就约1700亿美元。 有意思的是，纳德拉10月底在财报会上说，把算力卖给“大概4个大客户”、撑几个季度的增长，“那不叫生意”。这话由微软掌门人说出来，分量不轻。把它和次贷放在一起，几乎完美对应。 当年银行把次级房贷打包成证券，评级成AAA，卖给全世界，投资人看到的是锁定的未来现金流。今天科技巨头把算力承诺记成保障性收入，拿去向银行借钱，银行看到的同样是锁定的未来现金流。 这些合同是用不用都得付的，链条的终点，是银行把真金白银借给了一个建立在亏损借款人承诺上的项目。 所以这台机器的命门跟2006年的房贷一模一样：增速放缓。只要OpenAI的估值每轮还能涨1.7倍以上，新融资就能继续，旧账单就付得上；一旦慢下来，链条就会像当年的贷款替代链条一样断掉。而让它慢下来的力量，已经出现了。 今年7月16日，月之暗面发布Kimi K3，总参数2.8万亿，是第一个达到这个规模的开放权重模型。发布后需求太猛，48小时就暂停了新订阅，随后按计划公开了权重，任何人都可以下载。 美方高层很快公开施压。再往前，DeepSeek在2025年1月就给过市场一次冲击，一天之内英伟达市值蒸发将近6000亿美元。 中国模型不需要比美国好，只需要差不多好，然后几乎免费，这就够了。它会拉走一部分客户，同时压低留下来的客户愿意付的价格，两股力量压的是同一个数字：美国AI公司的营收增速。 2006年房价不需要暴跌，只需涨幅从15%降到8%；AI估值也不需要崩盘，增速从1.7倍降到1.2倍，融资链条就可能出问题。美国那边在讨论禁止中国AI模型进入美国市场。 我觉得这条路走不通。禁了，美国公司失去竞争压力；不禁，增长曲线被压低。技术进步本来是好事，开源让全球开发者都能用上更便宜的工具，把这当成零和对抗，只会让美国自己的困境更难解。 这条链上还有第三个借款人，而且是最有影响力的那个——美国政府。美国国债总额今年已突破40万亿美元，每年利息支出超过1万亿，比全部军费还多，2020年这个数字才3450亿。 旧债到期就发新债来还，每年需要滚动替换的到